Это обусловлено целым рядом обстоятельств. Во-первых, наличием потенциальных возможностей по выходу на финансовые рынки первоклассных государственных и корпоративных эмитентов, имеющих реальные активы. Во-вторых, серьезной рыночной недооценкой значительного числа корпоративных бумаг, что способствует быстрому росту их курсовой стоимости. В-третьих, бурному развитию различных форм инфраструктуры рынка, создающихся по международным стандартам.
Общая динамика различных сегментов российского рынка ценных бумаг будет ориентирована на перенос центра тяжести с рынка федеральных (субфедеральных) долговых ценных бумаг на рынок корпоративных ценных бумаг. Можно реально ожидать появления значительного числа новых финансовых инструментов, интересных для институциональных инвесторов, усиления тенденции выхода российских эмитентов на международные кредитные рынки, а также завершения создания законодательной базы, регулирующей действия профессиональных участников рынка.
Государственные ценные бумаги.
Внутренний рынок.
Развитие сегмента российских государственных бумаг на внутреннем рынке будет идти, с одной стороны, по линии снижения доходности и цены заимствований, а с другой стороны по линии удлинения сроков обращения выпускаемых государством долговых обязательств. Если учесть, что в проекте бюджета на 1998 г. заложен показатель инфляции на уровне 5.7% годовых, то можно предположить, что средняя доходность по государственным ценным бумагам, выпускаемым в обращение на внутреннем кредитном рынке в этом году, снизится до уровня 11 12% годовых. Если говорит о сроках государственных заимствований, то в процентном отношении к общим объемам эмиссии мы предполагаем, что на краткосрочные долговые обязательства сроком до одного года придется 30%, среднесрочные (1 3 года) 60% и долгосрочные (свыше 3 лет) 10% от общих объемов эмиссии данного класса ценных бумаг. С определенной долей уверенности можно утверждать, что особенно в плане эмиссии среднесрочных и долгосрочных государственных долговых обязательств могут появиться новые финансовые инструменты. В качестве возможных вариантов следует говорить о государственных выигрышных займах, о государственных гарантированных займах, средства от которых будут направлены на реализацию федеральных инвестиционных проектов.
Внешний рынок Объем государственных заимствований на внешних кредитных рынках в значительной степени будет зависеть от уровня кредитного рейтинга, который может получить Россия в конце 1997 г. Вероятно, он будет повышен ведущими международными рейтинговыми агентствами. Правительство России средства, полученные на внешних рынках, не будет направлять на решение российских бюджетных проблем, как это было в предшествующие годы. Объемы эмиссий на внешнем рынке в основном будут ориентированы на объемы по выплатам процентов по предыдущим российским долговым обязательствам. Размер процентных выплат по российским еврооблигациям, вероятнее всего, будет на уровне 8.3 8.8% годовых. Общий объем федеральных заимствований на международных кредитных рынках может составить 4.2 5.0 млрд. долл.
Ценные бумаги субъектов РФ и муниципальных образований Внутренний рынок В 1998 г., по нашему мнению, продолжится быстрое развитие рынка долговых ценных бумаг, эмитируемых субъектами Российской Федерации. В основном это будет связано с упорядочиванием и упрощением законодательных норм по выпуску этого класса бумаг (Госдума приняла 17 октября 1997 г. в первом чтении федеральных закон «Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг»), а также с уменьшением доли федеральных трансфертов в бюджеты большинства регионов. Субъекты федерации будут вынуждены искать средства на финансовых рынках. По этому виду бумаг будут иметь место те же тенденции, что и по федеральным долговым бумагам,
Внешний рынок Рынок заимствований российских регионов на международных финансовых (и в первую очередь европейских) рынках будет развиваться и в 1998 г. Для справки: в 1997 г. еврооблигации разместили три российских региона Москва (500 млн. долл.), Санкт-Петербург (300 млн. долл.) и Нижегородская область (100 млн. долл.) со сроком обращение 5 лет. О своих намерениях выпустить еврооблигации заявили еще 12 субъектов Российской Федерации: Иркутская, Орловская, Пермская, Самарская, Свердловская, Московская, Челябинская области, а также Республика Коми, Татарстан, Башкортостан, Красноярский край и Ямало-Ненецкий автономный округ. Можно отметить, что широкой экспансии выхода российских регионов на международные финансовые рынки в значительной степени будут препятствовать различного рода преграды нормативного и бюджетно-финансового характера. Во-первых, общая сумма заимствований региона законодательно будет ограничена 30 и 15% доходной части бюджета эмитента (общий выпуск и размер выплаты по долгам). Во-вторых, как по закону, так и по апрельскому и октябрьскому указам президента, выход на эти рынки разрешен регионам-донорам, среди которых можно выделить только следующие: Москва, Нижегородская область, Ханты-Мансийский и Ямало-Ненецкий автономные округа, Самарская область, Татарстан, Башкортостан. В-третьих, выход российских регионов на эти рынки в значительной степени зависит от получения этими регионами международных кредитных рейтингов.
Говоря о новых явлениях для этого класса бумаг, которые могут проявиться в 1998 г., можно утверждать, что крупные региональные (республиканские, краевые, областные, столицы автономных округов) могут стать серьезными эмитентами. Это объясняется, с одной стороны, тем, что у них отсутствуют ограничения типа «регион-донор», с другой стороны, в большинстве регионов все финансовые операции сосредоточены именно в городах центрах регионов. Однако и здесь будут иметь место проблемы, связанные с получением кредитных рейтингов и ограничений доходов по бюджету муниципальных образований.
Ценные бумаги российских корпораций Развитие этого сегмента российского рынка ценных бумаг, с нашей точки зрения, будет «хитом сезона» 1998 г. Рынок корпоративных ценных бумаг в значительной степени зависит от уровня развития торговых систем. Крупнейшей торговой системой здесь является РТС. Динамика торгов в РТС российскими корпоративными ценными бумагами представлена в табл. 1. На 1 октября 1997 г. в систему РТС были допущены 103 корпоративные акции 63 эмитентов. Среди них особо выделяется группа «blue chips», в которую входит 21 эмитент: Черногорнефть, РАО «ЕЭС», ГУМ, Иркутскэнерго, КамАЗ, Коминефть, Красноярскэнерго, НК «ЛУКойл», Ленэнерго, Славнефть-Мегионнефтегаз, Мосэнерго, РАО «Норильский никель», Ноябрьскнефтегаз, Нижневартовскнефтегаз, Оренбургнефть, Пурнефтегаз, РАО «Ростелеком», Сургутнефтегаз, Петербургская телефонная связь, Томскнефть, Юганскнефтегаз. В 1998 г. группа «blue chips» вряд ли количественно изменится (можно говорить о возможности включения в нее 3 5 эмитентов), поскольку эти акции нашли международное признание и именно по их ценовым колебаниям в целом можно говорить о тенденциях российского рынка корпоративных ценных бумаг. С 1997 г. начались регулярные торги в системе РТС-2. На начало октября здесь торговалось 175 акций 132 эмитентов. В системе РТС-2 можно ожидать прибавления финансовых инструментов до 300 акций в течение 1998 г.
Деноминация и ее влияние на фондовый рынок Начинающаяся 1 января 1998 г. деноминация российской национальной валюты может быть непосредственно использована для ускорения инвестиционных процессов в России, с одной стороны, и увеличения возможностей бюджетов различных уровней с другой. Предпосылки для этого заложены в том, что в период проведения приватизации первоначальные проспекты эмиссии, на основе которых в последующем определялись уставные капиталы акционерных обществ, составлялись на основе цен 1991 г. Отсюда огромная недооценка номинальной стоимости уставных капиталов по сравнению с рыночной капитализацией компаний, что и оказывает непосредственное влияние на рост их курсовой стоимости начиная с 1995 г. Размеры такой недооценки наглядно видны из данных рейтинга крупнейших компаний России по рыночной стоимости на 1 сентября 1997 г., приведенных в журнале «Эксперт» (1997, N38) по первым 25 компаниям России (табл. 2).
Приведенные данные убедительно указывают на предприятия, которые после приватизации не пересматривали свои уставные капиталы. Соотношение по этим предприятиям, как правило, превышают показатель 1000 пунктов (за исключением Норильского никеля, Газпрома и Юганскнефтегаза). Подобная ситуация, по нашему мнению, дает уникальную возможность провести крупномасштабную денежную эмиссию, которая не окажет фактически влияния на инфляцию, поскольку на рынке могут появиться новые финансовые инструменты и в первую очередь корпоративные облигации.
Если не изменять номинальную стоимость уставных капиталов российских корпораций в результате деноминации, то фактически уставные капиталы этих предприятий поднимутся во столько же раз. При этом, как видно из табл. 2, рыночная стоимость деноминированных акций в отношении стоимостных порядков будет в этом случае на уровне номинальной стоимости акций этих предприятий. Например, акции Газпрома 9 19 руб., НК «ЛУКойл» 15 25, ЮКОС 24 4, Сургутнефтегаз 4000 1000, СИДАНКО 151 40 руб. и т.д. соответственно. Фактически, не проводя деноминацию уставных капиталов для этих предприятий, можно вернуться к стоимостным параметрам для этих предприятий доинфляционного периода. Такой подход дает следующие возможности.
1. Потенциально увеличить объемы денежной эмиссии в новономинальной валюте, поскольку этой эмиссии будет соответствовать ценовая масса товаров, в полном соответствии с известным законом денежного обращения. Другими словами, количество денег, находящихся в обращении, должно сократиться не в 1000 раз с 375 400 трлн. руб. в 1997 г. примерно до 500 млрд. руб. (в соответствии с запланированным ростом М2 32%) в 1998 г., а на сумму гораздо большую.
2. Собственная российская практика фондового рынка показала, что, когда происходило увеличение уставного капитала приватизированных предприятий в результате дополнительных эмиссий, никогда рыночная стоимость акций не изменялась во столько же раз в сторону понижения, во сколько увеличивался стоимостный объем уставного капитала (наглядный пример РАО «ЕЭС», Мосэнерго). Это также будет способствовать росту неинфляционной денежной массы, поскольку возрастает ценовая масса высоколиквидных товаров.
3. В соответствии с федеральным законом «Об акционерных обществах», российские корпорации реально получают возможность выпустить новые финансовые инструменты на рынок в виде корпоративных облигаций. Действительно, в ст.33 говорится: «Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций». Именно сейчас дополнительно у обществ возникает указанная возможность, поскольку: «Выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества». Этот период для большинства корпораций как раз приходится на 1998 г.
4. В результате непроведения деноминации уставных капиталов акционерных обществ может резко возрасти и стоимость имущества, находящегося в государственной собственности, поскольку в соответствии с вышеуказанным законом (ст.28): «Увеличение уставного капитала общества путем выпуска дополнительных акций при наличии пакета акций, представляющего более 25% голосов на общем собрании акционеров и закрепленного в соответствии с правовыми актами РФ о приватизации государственной или муниципальной собственности, может осуществляться в течение срока закрепления только в случае, если при таком увеличении сохраняется размер доли государства или муниципального образования».
За счет дополнительно неинфляционной денежной эмиссии можно ускорить процесс восстановления дореформенных сбережений граждан, расширить финансирование бюджетной сферы, значительно увеличить масштабы национального богатства, фактически путем его капитализации, придать мощнейший импульс развитию российского рынка ценных бумаг, привлечь стратегических инвесторов к рынку корпоративных бумаг (прежде всего корпоративных облигаций), а также качественно изменить ситуацию в инвестиционной и бюджетной сфере.
Евгений Карпиков, помощник по Государственной Думе председателя подкомитетов по законодательству о финансовых институтах, фондовому рынку и страхованию Комитета по бюджету, налогам, банкам и финансам, профессор тел. (095) 292−94−65
